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撕掉 “不烧钱” 标签，DeepSeek被传最快年底IPO，大模型效率神话终抵不过资本军备赛？_我的网站

A |     바이오헤이븐서 전 세계 개발·상업화 권리 확보…선급금 약 5537억 원·총 계약 규모 최대 약 1조1000억 원올해 말 RISE3 탑라인·2028년 추가 임상 결과…2029년 미국 출시 목표美 150명 이상 영업조직 활용…엑스코프리 이어 두 번째 혁신신약 직판 추진                   (왼쪽부터)최우진 SK바이오팜 US BD, 이동훈 SK바이오팜 사장, 유창호 SK바이오팜 전략부문장이 26일 기자간담회에서 오파칼림 도입 계약과 향후 성장 전략을 설명하고 있다. 황소영 기자 [email protected]바이오팜이 미국 바이오기업 바이오헤이븐이 개발 중인 뇌전증 신약 후보물질 ‘오파칼림(Opakalim·BHV-7000)’의 전 세계 개발·상업화 권리를 확보하고 두 번째 블록버스터 육성에 나선다. 선급금 4억달러를 포함한 총 계약 규모는 최대 7억9500만달러, 약 1조1000억 원이다.SK바이오팜은 26일 서울 웨스틴 조선에서 긴급 기자간담회를 열고 이 같은 내용의 오파칼림 도입 계약을 발표했다.SK바이오팜 관계자는 “대규모 기술도입 계약과 공시를 앞두고 사전에 여러 날짜를 후보로 두고 간담회를 준비했고, 계약 체결과 공시 시점에 맞춰 일정을 확정하면서 긴급하게 행사를 열게 됐다”고 설명했다.                   이동훈 SK바이오팜 사장은 이날 “지난 3년간 세컨드 프로덕트를 찾기 위해 상당한 압박도 있었지만 가장 좋은 것, 최선의 것을 선택하기 위해 고민해왔다”면서 “엑스코프리를 통해 반기 기준 2000억 원에 가까운 현금을 창출하고 있고 곧 블록버스터가 될 제품도 갖고 있다. 이제 때가 됐다”고 말했다.SK바이오팜은 이번 계약으로 오파칼림과 후속 Kv7 계열 후보물질, 디스커버리 플랫폼에 대한 전 세계 독점 개발·상업화 권리를 확보한다. 선급금은 4억달러(약 5520억 원)로, 이 가운데 3억5000만달러(약 4830억 원)는 거래 종결 시점에, 나머지 5000만달러(약 690억 원)는 1년 뒤 지급한다.향후 개발과 허가 진행에 따라 최대 3억9500만달러(약 5451억 원)의 마일스톤을 추가 지급한다. 이 가운데 오파칼림 임상 및 허가 등에 따른 마일스톤은 3억3500만달러(약 4623억 원), 기타 Kv7 활성화제 화합물 관련 마일스톤은 6000만달러(약 828억 원)다. 제품 판매 이후에는 순매출 구간에 따른 경상기술료도 별도로 지급한다. 이 사장은 이번 계약을 3년 전 제시했던 성장 전략의 연장선으로 설명했다. 그는 “3년 전 안정적인 현금흐름을 창출하는 오퍼레이션을 만들고 새로운 모달리티에 진입하는 동시에 세컨드 프로덕트를 확보하겠다고 했다”며 “지난해에도 한 후보물질을 두고 상당 부분 진행하다가 멈췄다. 더 좋은 자산이 있었기 때문”이라고 말했다.올해 말 첫 임상 결과…2029년 미국 출시 목표오파칼림은 신경세포의 흥분성을 조절하는 선택적 Kv7.2·Kv7.3 칼륨채널 활성제로, 성인 부분발작(Partial-Onset Seizures·POS)을 주요 적응증으로 개발되고 있다. 현재 다국적 임상 2·3상인 RISE2와 RISE3가 진행 중이다. 계획대로 진행될 경우 올해 말 RISE3의 첫 탑라인 결과를 확보하고 2028년 두 번째 임상 결과 발표를 거쳐 이르면 2029년 미국 시장에 출시한다는 계획이다.유창호 SK바이오팜 전략부문장은 “SK바이오팜이 무엇을 가장 잘할 수 있느냐를 가장 먼저 봤다”면서 “뇌전증은 우리가 가장 오랫동안 연구해온 영역이고 미국 시장에서 직접 상업화할 수 있는 조직적 역량도 갖추고 있다”고 말했다.이번 오파칼림은 단순히 임상 성공 가능성만으로 도입 여부를 결정하지 않았다고 설명했다. 유 부문장은 “임상에서 성공하는 것에 그치지 않고 시장에서 차별화해 매출을 키울 수 있느냐까지 봤다”며 “오파칼림의 임상·비임상 데이터에 접근해 시장 차별성과 개발 성공 가능성을 확인했다”고 말했다.특히 회사가 중요하게 본 것은 공개연장시험(OLE) 데이터다. 이중눈가림 임상을 마친 환자 가운데 실제 OLE로 전환한 비율과 OLE에 들어간 환자가 중간에 이탈하지 않고 얼마나 치료를 지속했는지 등 여러 지표를 기존 치료제와 비교했다고 한다.유 부문장은 “환자가 공개연장시험까지 계속 남아 있다는 것은 효과와 내약성 측면에서 의미 있게 볼 수 있는 부분”이라며 “여러 지표를 다른 약물과 비교하면서 의미 있는 수치를 확인했다”고 설명했다.비임상과 임상 데이터의 연결성도 판단 근거가 됐다. 그는 “SK바이오팜은 뇌전증을 30년 이상 연구해왔기 때문에 동물시험 데이터를 토대로 임상에서 어떻게 나타날지 예측할 수 있는 경험이 있다”며 “임상·비임상 데이터를 모두 확인했고 트랜스레이셔널 밸류도 의미가 있다고 판단했다”고 말했다.신한회계법인의 외부평가에서도 임상 2상 OLE 데이터를 통해 초기 개념증명(PoC)과 적정 용량에 대한 근거가 일부 확보돼 개발 위험이 일정 부분 낮아진 것으로 평가됐다. 다만 회사는 임상 성공 가능성이 높게 평가되더라도 개발 리스크 자체가 사라지는 것은 아니라고 설명했다.유 부문장은 “뇌질환, 특히 뇌전증 자산이라는 점과 현재 개발단계를 종합하면 적절한 밸류에이션에서 이뤄진 거래라고 판단했다”고 말했다.엑스코프리 ‘효능’·오파칼림 ‘내약성’…처방 영역 넓힌다SK바이오팜이 오파칼림의 주요 차별화 요인으로 꼽는 것은 안전성과 내약성이다.오파칼림은 선택적 Kv7.2·Kv7.3 활성제로 개발됐다. 바이오헤이븐은 졸음이나 어지럼증 등 기존 뇌전증 치료제에서 흔히 나타나는 중추신경계 부작용을 줄이면서 치료 효과를 낼 수 있도록 설계했으며 SK바이오팜 역시 현재까지 축적된 임상 데이터를 통해 내약성 측면의 가능성을 확인했다고 설명했다.유 부문장은 “뇌전증 환자의 상당수가 치료 과정에서 부작용을 경험한다”면서 “오파칼림은 현재까지 확보한 데이터에서 안전성과 내약성이 중요한 차별화 포인트가 될 수 있다고 판단했다”고 말했다.이 같은 특성은 기존 엑스코프리와 상호 보완적으로 작용할 수 있다고도 설명했다.이 사장은 “엑스코프리는 약효가 좋은 대신 이상반응 관리가 필요한 약이기 때문에 뇌전증 전문의를 중심으로 시장을 공략해왔고 현재 처방의 약 80%가 뇌전증 전문의에서 나온다”면서 “오파칼림은 내약성 측면의 강점을 기반으로 보다 일반적인 신경과 의사까지 타깃을 확대할 수 있을 것으로 본다”고 말했다.SK바이오팜은 엑스코프리와 오파칼림을 경쟁 제품으로 두기보다 환자 상태에 따라 선택할 수 있는 하나의 뇌전증 포트폴리오로 육성할 방침이다. 두 약물의 병용과 복합제 가능성도 열어두고 있다.유 부문장은 “안전성 검토를 포함해 두 제품의 병용 가능성을 살펴보고 있으며 향후 병용 제형을 만드는 방안도 검토할 예정”이라고 말했다.                   이동훈 SK바이오팜 사장이 26일 기자간담회에서 발표하고 있다. 황소영 기자 [email protected]美 영업망 활용해 직판 시너지…미국 성공 뒤 글로벌 확장SK바이오팜이 후기 임상 단계인 오파칼림에 대규모 자금을 투입한 배경에는 이미 미국에서 구축한 직판 인프라가 있다.SK바이오팜은 2020년 자체 개발한 세노바메이트를 ‘엑스코프리’라는 제품명으로 미국에 직접 출시했다. 현재 미국 자회사 SK라이프사이언스를 통해 150명 이상의 전담 영업조직과 주요 뇌전증 센터, 신경과 전문의를 아우르는 네트워크를 확보하고 있다.세노바메이트는 올해 미국 뇌전증 치료 시장에서 브랜드 신약 1위에 오르며 성장세를 이어가고 있다. 오파칼림이 허가될 경우 기존 영업·마케팅 조직을 활용할 수 있어 판매조직을 대폭 늘리지 않고 두 제품을 함께 판매할 수 있다는 게 회사 측 설명이다.유창호 전략부문장은 “오파칼림이 추가되더라도 10~20명 정도의 인력 보강은 있을 수 있지만 기존 조직을 대부분 활용할 수 있다”며 “고정비를 크게 늘리지 않고 매출을 추가할 수 있다는 점이 세컨드 프로덕트의 중요한 의미”라고 말했다.이동훈 사장은 “2020년 5월 엑스코프리를 출시했을 당시 코로나19가 한창이어서 영업하기 매우 어려웠다”며 “빅파마에 넘겼다면 안정적인 수입을 얻었겠지만 수익성이 제한되고 무엇보다 시장에 대한 깊은 이해와 경험이 남지 않았을 것”이라고 말했다. 이어 “쉬운 길을 가지 않았기 때문에 지금은 미국 시장에서 직접 판매하고 환자와 데이터를 확보하는 경험을 갖게 됐다”고 설명했다.향후 오파칼림 상업화 역시 미국 시장에 우선 집중한다. SK바이오팜은 처방 환자 수와 약가, 시장 규모 등을 감안할 때 미국이 가장 효율적으로 성과를 낼 수 있는 시장이라고 판단하고 있다.이 사장은 “미국 시장이 우리 회사의 포커스”라며 “임상 규모나 시장 사이즈 자체가 다르고 가장 효율적인 시장이다. 미국에서 성공하면 그다음 이야기는 훨씬 풀기 쉬워진다”고 말했다. 유럽과 일본 등 다른 시장은 처방 환자 수와 약가, 제품 출시 순서 등을 고려해 진출 전략을 정할 계획이다.뇌전증 넘어 우울증·통증·이명 가능성도 검토오파칼림의 적응증을 뇌전증 외 질환으로 확대하는 방안도 검토한다. 현재 핵심 개발 적응증은 부분발작이지만 전신발작을 비롯해 다른 중추신경계 질환에서도 활용 가능성을 살펴보고 있다.유 부문장은 “부분발작뿐 아니라 전신발작과 관련해서도 연구가 진행돼 왔다”며 “정신질환이나 우울증에서도 가능성이 언급됐고 기존 실험에서 일부 신호가 관찰됐지만 조금 더 연구가 필요하다”고 말했다.이어 “통증에 활용할 가능성이 있고 이명과 관련한 데이터도 쌓여 있다”며 “뇌전증 외 질환으로도 확장할 수 있다고 보고 향후 계획을 세워 진행할 것”이라고 말했다.장기적으로는 뇌전증 증상을 억제하는 데 그치지 않고 질환의 진행 자체를 변화시키는 질병수정치료제(DMT)까지 연구 영역을 넓힌다는 계획이다. 유 부문장은 “뇌전증에는 아직 근원적인 치료제가 없다”며 “30년간 뇌전증을 연구해온 경험과 축적된 데이터를 기반으로 궁극적으로 DMT까지 가겠다는 생각”이라고 말했다.                   “단순 라이선스 아닌 전략적 파트너십”…추가 M&A 여력도SK바이오팜은 이번 거래를 단순히 후보물질을 사오는 라이선스 계약이 아니라 바이오헤이븐과의 전략적 파트너십으로 보고 있다. 현재 진행 중인 오파칼림 임상은 개발 연속성을 위해 바이오헤이븐이 계속 수행하며 관련 비용은 SK바이오팜이 부담한다.유 부문장은 “겉으로 보면 라이선싱이지만 단순한 라이선싱은 아니다”며 “바이오헤이븐이 현재 진행하고 있는 임상을 정해진 시간 안에 책임지고 잘 끝낼 수 있도록 우리가 지원하면서 함께 가는 전략적 파트너십”이라고 말했다.이 사장은 양사의 사업모델도 서로 보완적이라고 설명했다. 그는 “바이오헤이븐은 다양한 신약을 계속 개발하고 파트너와 함께 일하는 것을 사업모델로 하고 있고 우리는 개발된 신약을 상업화해 직접 판매하는 데 강점이 있다”며 “서로의 비즈니스 모델이 맞기 때문에 앞으로의 협업에도 문제가 없다고 판단했다”고 말했다.기존 핵심 제품인 엑스코프리의 생애주기 관리도 병행한다. 엑스코프리의 물질특허는 현재 기준 2032년 10월 만료될 예정으로 회사는 미국에서 진행 중인 제네릭 의약품 허가신청(ANDA) 관련 특허소송을 통해 독점기간 방어에 나서고 있다.이 사장은 “ANDA 소송과 관련해 한 곳과는 이미 합의했고 나머지 두 곳과도 합의를 시도하고 있다”고 말했다. SK바이오팜은 지난 19일 인도 제네릭 업체 MSN Laboratories와 첫 합의를 맺었고 나머지 2개 업체와는 현재 특허소송을 진행 중이다.적응증과 제형 확대도 추진한다. 회사는 올해 초 세노바메이트 현탁액 제형에 대한 신약허가신청(NDA)을 완료했으며 전신 강직-간대발작(PGTC)과 소아 환자로의 적응증·연령 확대를 위한 추가신약허가신청(sNDA)을 연내 추진하고 있다. 오파칼림의 물질특허는 2039년까지로 향후 특허기간연장(PTE) 가능성도 열려 있다.                   SK바이오팜 이동훈 사장이 26일 기자간담회에서 발표를 진행하고 있다. SK바이오팜 제공.4억달러(약 5520억 원) 규모의 선급금 지급 이후에도 추가 라이선스 도입이나 인수합병(M&A)을 위한 재무 여력은 충분하다는 입장이다. SK바이오팜은 현재 별도 기준 현금은 약 3300억 원이며 약 2000억 원 규모의 한도대출도 확보하고 있다고 한다.이 사장은 “4억달러를 한 번에 지급하는 것이 아니라 올해와 내년 상반기에 걸쳐 지급하기 때문에 현금흐름에는 문제가 없다”며 “기존 R&D 투자까지 감안해도 충분히 관리할 수 있고 추가적인 자산 도입이나 M&A 가능성도 열려 있다”고 말했다.두 번째 제품 확보가 향후 R&D 투자 여력을 넓힐 수 있다는 기대도 내놨다. 이 사장은 “신약 개발이 실패하는 여러 원인 가운데 하나는 시간에 쫓기는 것”이라면서 “엑스코프리에 오파칼림이 들어오면 앞으로 10년, 15년을 내다보면서 R&D를 할 수 있는 여력이 생긴다”고 말했다.이번 계약을 계기로 추가적인 신약 도입과 M&A 등 투자에도 속도를 낼 계획이다. 엑스코프리를 통해 미국에서 직접 신약을 판매하는 조직과 경험을 갖춘 데다 흑자 전환 이후 현금창출력까지 확보하면서 새로운 성장 자산에 투자할 수 있는 기반이 마련됐다는 판단이다.이 사장은 “이제는 조직 역량도 갖췄고 현금흐름도 만들어지고 있다”며 “추가적인 투자와 R&D를 이어가면서 글로벌 시장에서 성장할 준비가 돼 있다”고 말했다. 바이오헤이븐과의 거래를 계기로 미국 자본시장에서 SK바이오팜에 대한 인지도 역시 높아질 것으로 기대했다.이어 “두 개의 블록버스터를 가진 제약사가 될 것”이라며 “오파칼림 도입은 끝이 아니라 이제 시작”이라고 강조했다. 그는 “우리는 급격히 성장할 준비가 돼 있다”며 미국에서 두 번째 블록버스터를 만들어낸 뒤 이를 기반으로 글로벌 제약사로 성장해 나가겠다는 포부를 밝혔다.。    DeepSeek正试图撕掉自己最鲜明的标签。         过去一年，在全球AI产业陷入算力军备竞赛之际，OpenAI、谷歌、Anthropic等海外巨头持续投入数十亿美元建设基础设施，而DeepSeek却凭借算法优化、模型架构创新和训练效率提升，以相对有限的资源推出R1模型，在全球范围内引发关注。         这也让DeepSeek成为AI行业中的特殊样本，它证明大模型竞争并非只能依靠巨额资本投入。

B |          随着近期MiniMax M3、Kimi K3相继发布，DeepSeek V4也即将到来，其发展逻辑却发生变化。

C |          日前，据彭博社报道，DeepSeek已开始筹备首次公开募股（IPO），计划登陆中国内地资本市场，最快可能于2026年提交上市申请，并争取在2027年正式挂牌。         《凤凰WEEKLY财经》就相关问题询问DeepSeek，截至发稿前暂未收到回复。         “做大模型不烧钱、不依赖资本是不可能的。”汇生国际资本总裁黄立冲认为，DeepSeek早期所谓“不烧钱”，更多是通过技术效率降低对外部资本的依赖，并不意味着大模型本身不需要资金。R1时代主要比算法效率，V4时代开始比整个资产负债表和产业链组织能力，模型越接近基础设施，企业对资本的需求就越难完全回避。         靠“省钱”已无法运营现有生态          DeepSeek曾经的崛起，本质上是一场针对AI行业高投入模式的效率探索。         2025年1月，DeepSeek发布推理模型R1，在全球范围内引发关注。         据DeepSeek公开技术报告披露，其V3模型训练阶段累计使用约278.8万H800 GPU小时，按照公开GPU租赁价格估算，训练成本约560万美元。随后，DeepSeek在V3基础上推出推理模型R1，通过强化学习等技术进一步提升模型推理能力，其后训练成本约29.4万美元。         而此前，OpenAI、谷歌等公司训练前沿模型通常需要投入数千万美元甚至更大规模资金，资本投入长期被视为AI能力竞争的重要基础。

D |          图1：DeepSeek-R1-0528在各项评测集上评分。         在技术能力接近头部模型、训练成本却大幅降低的情况下，DeepSeek也并没有第一时间选择通过融资快速扩张，这一点与同期大模型创业公司形成明显差异。         在接受媒体采访时，DeepSeek创始人梁文锋曾表示，DeepSeek更看重长期技术探索，而不是短期商业回报。他曾提到，公司“不是为了赚钱”，而是希望探索通用人工智能的技术路径；对于融资，他也曾表示，DeepSeek没有融资需求，不希望受到投资人的约束。         另外，相比大量依靠融资扩张的大模型企业，DeepSeek保持了相对精简的团队规模，也避免了资本对研发路线的影响。

E | 公开报道显示，截至2025年3月，DeepSeek团队仅约160人。

F | 同期，OpenAI约4500人，Anthropic约2500人。

G |          但扩招、融资、上市……梁文锋和DeepSeek近期的一系列选择，却与此前强调的“小团队、高效率”路线形成明显反差。         在黄立冲看来，DeepSeek早期能够保持与资本距离，核心原因在于其并不需要通过外部融资解决生存问题。一方面，梁文锋和幻方量化体系能够提供早期资金支持；另一方面，DeepSeek当时更偏研究导向，并不需要同步建设大规模销售、交付和商业体系。         但从R1走向V4后，竞争环境已经发生变化。         “现在还要建设数据中心、保障高并发推理、采购和适配芯片、扩充研发团队、做企业服务、建立全球开发者生态，并承担安全、合规和持续运维成本。”黄立冲表示，DeepSeek此前解决的是技术从“0到1”的问题，而下一阶段面对的是从“1到100”的系统工程问题。

H |          520亿美元估值也有“水分”？          从资本市场的角度来看，外界对DeepSeek都抱有较高的期待值。         2026年5月底，其完成首轮外部融资，募资规模约70亿美元，投后估值约520亿美元，投资方包括腾讯、京东、网易、宁德时代及多家投资机构，创始人梁文锋也参与投入约30亿美元。         7月15日，安徽开润发布公告称，其全资子公司宁波浦润收到砺思星灵普通合伙人天津砺思明棠企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的通知，砺思星灵已将全部29亿元实缴资金，间接投资于杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司（即DeepSeek），砺思星灵间接占比0.8265%。按照29亿元出资额和0.8265%的持股占比倒推，DeepSeek的估值大致为3508.77亿元。         图2：7月15日，安徽开润发布公告截图。         而近日，又有外媒报道，DeepSeek已与潜在投资者展开初步接触，新一轮融资可能按照约710亿美元投前估值推进，较上一轮估值上涨约37%。         不过，对于这一估值，黄立冲认为，这并不是按照传统盈利能力进行定价，而是市场对于未来价值的提前下注。         “这个估值实际上支付了三部分溢价：第一，中国顶级独立基础模型平台的稀缺性；第二，DeepSeek在开源生态和全球开发者中的品牌影响力；第三，未来进入企业服务、Agent平台、算力基础设施和资本市场的期权价值。

I | ”黄立冲指出，如果未来模型能力逐渐趋同，单纯依靠排行榜领先并不能形成长期护城河。         而想要建立属于自己的护城河，或许单单在大模型层面“卷”还不够。         此前DeepSeek通过算法优化降低模型训练成本，未来如果希望扩大模型规模、提升服务能力，算力成本将成为无法回避的问题。         今年7月，路透社援引三位知情人士报道称，DeepSeek已经秘密启动自研AI芯片项目，相关工作已经推进近一年。

J |          “DeepSeek自研芯片并不意味着进入芯片制造领域，更现实的路径是设计针对自身模型和推理负载优化的芯片，再与制造、封装、存储和服务器厂商合作。

K | ”黄立冲认为，DeepSeek过去是用更好的算法节省芯片，下一阶段可能是用更适合自己的芯片放大算法优势。         晶捷品牌咨询创始人陈晶晶也认为，DeepSeek布局AI芯片，折射出大模型企业对算力成本和计算效率的关注。随着AI应用规模化发展，算力成本将成为影响商业模式的重要因素，通过软硬件协同优化降低推理成本，将直接影响企业竞争力。         “自研芯片并非目的，提升算力利用效率才是核心。”陈晶晶说。         估值不再单看模型能力          DeepSeek加速资本化，并非孤立事件，今年以来，中国大模型企业正在集中进入资本市场。         除了DeepSeek被曝推进IPO，智谱、MiniMax也都相继释放回归A股信号，前者科创板IPO辅导已进入验收阶段，后者完成辅导备案并公告筹划回A；另一边，月之暗面持续获得资本加码，同步启动VIE及红筹架构拆除工作，为赴港IPO扫清障碍。

L |          大模型企业为何纷纷选择同一时间排队上市？          陈晶晶道，大模型企业集中进入资本市场，反映出行业正在从技术验证阶段进入商业化和产业化阶段。企业需要持续投入算力基础设施、产品落地和生态建设，资本市场成为获取长期资金、支撑规模化发展的重要渠道。         但与此同时，企业选择此时上市，也存在估值窗口因素。         “资金需求是底层原因，估值窗口是时间选择。”黄立冲表示，2025年前后，大模型公司获得高估值，很大程度上来自“模型能力稀缺性”。当时，拥有领先基础模型能力，本身就是一种稀缺资产，资本愿意给予大模型企业较高估值。

M | 但随着越来越多模型出现，大模型能力差距逐渐缩小，投资逻辑正在从“谁拥有更强模型”，转向“谁掌握AI商业化链条中的关键环节”。         在黄立冲看来，AI需求真正增长以后，产业瓶颈逐渐转向芯片、先进封装、高带宽存储、网络互联、电力、数据中心和推理效率。这些环节具有更强的资产稀缺性、更长的扩产周期和更明确的收入兑现路径，因此资本市场开始给予基础设施更高的确定性溢价。         “这并不意味着大模型公司的价值下降，而是市场对AI企业的估值逻辑正在发生变化。

N | ”黄立冲强调，未来市场关注的重点将不再只是“模型跑分有多高”，而是企业能否形成持续收入、降低单位推理成本、建立客户和开发者生态，以及掌握关键基础设施和供应链能力。         据黄立冲判断，未来估值最高的企业未必是单一模型能力最强的公司，而可能是能够将模型、算力、工具和应用整合，并形成持续现金流的平台型企业。“模型能力仍然重要，但模型正在从估值终点变成估值起点。

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Published on:19:34:54